El panorama fiscal de Estados Unidos (EE. UU.) será una de las variables clave para la estabilidad financiera y económica global en las próximas décadas. La proporción de la deuda pública a PIB del mayor deudor del mundo pasó de 35% en 2007 a 105% en el segundo trimestre de 2020 debido, principalmente, a los fuertes estímulos fiscales que otorgó el gobierno de EE.UU. para enfrentar la gran recesión del 2008-2009 y la crisis de la pandemia del Covid19.
La Oficina del Presupuesto del Congreso de EE. UU. (CBO por sus siglas en inglés) actualizó en julio su Panorama 2022 de largo plazo basado en la legislación vigente al 8 de abril de este año. Sus conclusiones son preocupantes.
En su escenario base para el periodo 2022–2052 el déficit fiscal promedia 7.3% del PIB, más del doble de los últimos 50 años. Para el decenio 2022-2032 el déficit es de 5.1% del PIB y llega a 11.1% al final del horizonte proyectado. El incremento en el déficit lo genera principalmente el pago de intereses, que pasa de 1.6% del PIB en 2022 a 7.2% en 2052, en un panorama de deuda creciente y tasas reales de interés mayores a las actuales.
En el escenario central, para 2052 se proyecta que la deuda federal alcance 185% del tamaño de la economía. En escenarios alternos más pesimistas de productividad y tasas de interés, la deuda pública llegaría a 235% del PIB.
La ratio de endeudamiento disminuye en 2022 gracias a la inflación que permite un crecimiento elevado del PIB a precios corrientes (el denominador de la razón Deuda/PIB) aunque el PIB real registre un crecimiento bajo. La ratio empieza a elevarse de nuevo de manera constante a partir de 2024 al reducirse la inflación esperada y, por consiguiente, el crecimiento del PIB nominal, a la par del incremento en el pago de intereses, seguridad social y programas de salud.
El CBO reconoce que una deuda pública persistentemente al alza presenta serios riesgos para el panorama fiscal y económico porque:
•Elevaría la probabilidad de una crisis fiscal que minaría la confianza de los inversionistas en la capacidad del gobierno de EE. UU. de servir y pagar su deuda, lo que causaría un disparo de la inflación y de las tasas de interés, además de otros eventos disruptivos.
•Erosionaría la confianza en el dólar como la divisa de reserva internacional dominante y haría más difícil conseguir el financiamiento en los mercados internacionales para actividades públicas y privadas.
•Afectaría el crecimiento, al reducirse la inversión privada, tanto por mayores costos de financiamiento como por el desplazamiento en los mercados financieros frente a la alta demanda de recursos para financiar el déficit público (crowding out).
PRINCIPALES SUPUESTOS DE LAS PROYECCIONES 2022-2052
1.- Demografía: envejecimiento y poco crecimiento de la fuerza laboral. La población aumenta de 335 millones (M) en 2022 a 369 M en 2052, lo que representa un incremento promedio de 0.3% anual, un tercio de la tasa de 1980 al 2021. El grupo poblacional de 25 a 54 años (prime working age) crece en los próximos 30 años a una tasa promedio de 0.2% anual, una caída sensible respecto al 1% en las tres décadas pasadas.
El grupo poblacional de 65 años o más aumenta 46% en los próximos treinta años. El crecimiento de la población provendrá crecientemente de la inmigración hasta llegar a partir del 2043 a representar el 100% del incremento. El CBO espera un crecimiento promedio anual de la fuerza laboral potencial de 0.4% en la siguiente década y 0.3% en las dos subsecuentes, que se comparan contra un incremento anual de 0.9% de 1992 al 2021.
2.- Productividad decreciente. Para la década que inicia este año se espera un crecimiento anual de la productividad de 1.5% (similar al de 1992-2021) para descender a 1.4 y 1.3 en las siguientes dos décadas respectivamente. Los motivos son menor inversión, disminución del aumento del nivel educativo de la fuerza laboral y cambio climático.
3.- Crecimiento declinante. Un aumento más lento de la fuerza laboral, menor productividad e inversión dan como resultado una caída en la tasa proyectada de crecimiento promedio anual a 1.8% en 2022-2032, 1.6 en el decenio siguiente y 1.5 en 2043-2052, que se compara contra crecimientos de 2.4% promedio en 1992-2021.
4.- Inflación moderadamente alta. La inflación al consumidor proyectada para la década que inicia este año es 2.8%, para estabilizarse en 2.3-2.4 en los siguientes 20 años.
5.- Tasas reales moderadas. El rendimiento nominal de los bonos del tesoro a 10 años se mantiene en niveles superiores a la inflación. Fluctúan entre 3.4% en la presente década y 4.5% en las dos posteriores.
CRISIS FISCAL
El CBO aborda de manera frontal el riesgo de una deuda pública creciente respecto al tamaño de la economía. Advierte que una crisis fiscal podría conducir a una crisis financiera que dispararía las tasas de deuda del Tesoro y, por consiguiente, reduciría su valor de mercado, ocasionando pérdidas para los tenedores, incluyendo fondos de pensiones, compañías de seguros y bancos, lo que podría causar la quiebra de algunas instituciones financieras.
Dado el rol central de EE. UU. en el sistema financiero internacional, una crisis de esa naturaleza podría diseminarse globalmente.
OPCIONES PARA RESPONDER A LA CRISIS
El CBO presenta tres alternativas. La primera opción (la obvia) es recortar dramáticamente el gasto no financiero o aumentar los impuestos. Admite que ambas medidas impactarían negativamente el crecimiento en el corto plazo.
Si consideramos el envejecimiento de la población, y lo que implica para el gasto mandatorio de salud y seguridad social, aunado al probable aumento del gasto en defensa en el contexto geopolítico actual, esta opción luce políticamente restringida, a pesar de ser la más ortodoxa desde el punto de vista fiscal y financiero.
La segunda opción es que la Reserva Federal entre a comprar deuda del gobierno. Si se extiende la intervención, el CBO advierte que la inflación aumentaría, sobre todo respecto a las expectativas inflacionarias incorporadas en las tasas de interés de la deuda vigente, por consiguiente, se reduciría el costo real del financiamiento de la deuda existente. El dólar se devaluaría y se afectaría su rol en el sistema financiero internacional, la inflación dañaría los patrimonios y el poder adquisitivo.
La tercera opción es reestructurar la deuda. El CBO admite que esta opción minaría la confianza de los inversionistas en la confianza del compromiso del gobierno de pagar en su totalidad sus deudas. Esta opción la sugirió en su momento Trump.
Las opciones dos y tres que plantea el CBO implican el incumplimiento de la obligación del gobierno de EE. UU. de pagar sus deudas. A través de inflación en la opción en que la Reserva Federal volviera a comprar deuda pública, y con descuentos sobre el principal de la deuda en la opción de una renegociación.
El CBO aborda de manera frontal el riesgo de una deuda pública creciente respecto al tamaño de la economía. Advierte que una crisis fiscal podría conducir a una crisis financiera y dado el rol central de EE. UU. en el sistema financiero internacional, una crisis de esa naturaleza podría diseminarse globalmente.
El CBO reconoce que una deuda pública persistentemente al alza presenta serios riesgos para el panorama fiscal y económico porque elevaría la probabilidad de una crisis fiscal que minaría la confianza de los inversionistas en la capacidad del gobierno de EE. UU. de servir y pagar su deuda; erosionaría la confianza en el dólar como la divisa de reserva internacional dominante; y afectaría el crecimiento, al reducirse la inversión privada.
CONTEXTO DE LAS OPCIONES
El gobierno de EE. UU. no hubiera podido incurrir en los enormes estímulos (déficits) fiscales en la crisis de las hipotecas y en la del Covid19 sin la compañía de la Reserva Federal que se avocó a comprar de manera masiva deuda pública. Las tasas de los bonos del tesoro se hubieran disparado sin la participación del banco central.
El balance de activos de deuda pública de la Reserva Federal pasó de 879 mil millones de dólares en 2007 a casi 9 millones de millones de dólares este año, para convertirse en el principal tenedor de deuda del gobierno de EE. UU.
El mercado le “perdonó” a la FED la compra masiva de deuda pública para paliar la crisis de las hipotecas, por las condiciones de emergencia económica y financiera en que se acordaron; sin embargo, del 2008 al 2011 el precio del oro se duplicó como reflejo del nerviosismo del mercado.
La liquidez inyectada a partir de 2020 y el retraso para aumentar las tasas ha contribuido al disparo de la inflación. El incremento de los precios aumentará significativamente el valor de la producción a dólares corrientes y reducirá la razón de deuda pública a PIB este año y probablemente el próximo. A este proceso se le conoce como licuar la deuda.
PERSPECTIVA
La política monetaria ha estado en sintonía con la fiscal en las dos últimas grandes crisis. No se puede descartar un escenario de una FED suave en el mediano-largo plazo para mantener la inflación relativamente alta y moderar el crecimiento de la deuda pública respecto al PIB en dólares corrientes.
En cualquier caso, en el escenario base 2022-2052 del CBO, las razones crecientes de déficit y deuda pública a PIB son incompatibles con tasas de interés reales promedio de 1.5% (rendimiento bonos del tesoro 10 años) y de inflación de 2.5%.
El financiamiento de un déficit público extraordinario implicaría alguna de las dos situaciones:
1.Un esfuerzo enorme de ahorro privado que no es factible dada la estructura demográfica de EE. UU.
2.Un ahorro externo (flujos de capital) en magnitudes históricas, que nos son factibles en la perspectiva del contexto geopolítico-económico que tenderá a la fragmentación del comercio internacional y a la diversificación de las reservas internacionales de los bancos centrales. Por lo pronto, China ha venido reduciendo su tenencia de bonos del tesoro y Japón —el mayor acreedor externo de EE. UU.— ha pasado de superávit a déficit comercial.
Se requerirían tasas de interés reales significativamente mayores a las presentadas en la proyección del CBO, que traerían implicaciones negativas para la inversión privada, el consumo y el crecimiento económico y retroalimentarían el aumento del déficit y endeudamiento del gobierno.
El corto plazo luce menos acuciante al reducirse el déficit fiscal este año a 3.9% del PIB, por debajo del 4.6% de 2019, pero en el mediano-largo plazo las cuentas no salen.
El incremento de la deuda pública de 2008 a la fecha cobrará la factura. Las proyecciones del CBO revelan un riesgo enorme de llegar EE. UU. a la insostenibilidad fiscal.
Licuar la deuda es una vía que también implica riesgos. Reestructurar la deuda sería catastrófico. Reducir el gasto público y aumentar los impuestos es políticamente complicado.
La lección es la misma de siempre: No hay lonche gratis.
Se evitó una crisis financiera en 2008 y una económica en 2020 con deuda del gobierno y dinero fácil, pero se sentaron las bases para una crisis fiscal de pronóstico reservado.
Socio Director de EconoFinanzas, firma de consultoría en inversiones y Presidente de IMEF Monterrey Mail: jgracia@econofinanzas.com
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