La tasa neutral no guía. Sigue

Ese 3.2% es la mediana de las estimaciones individuales de la tasa nominal de largo plazo, no una meta que la Reserva Federal (Fed) se haya comprometido a alcanzar. Descontando el objetivo de inflación de 2%, implica una tasa neutral real (r*) de 1.2%: aquella que, en condiciones de equilibrio, no estimula ni restringe la actividad económica.

El problema es que nadie puede observarla. Se infiere mediante modelos que discrepan considerablemente entre sí.

Un estudio publicado por la Fed de St. Louis en mayo, con datos hasta el cuarto trimestre de 2025, comparó la r* implícita en el SEP con seis metodologías alternativas. Las estimaciones iban de poco menos de 1% a poco más de 3%, con una media geométrica de 1.43%, frente al 1.1% implícito en el SEP. Más de 200 puntos base de dispersión en una variable utilizada para interpretar decisiones que frecuentemente se toman en incrementos de 25 puntos.

La comparación no invalida esos ajustes, pero ilustra la incertidumbre que esconde una cifra aparentemente precisa.

La Fed de Cleveland ofrece otra perspectiva. En septiembre de 2025 estimaba una neutral nominal de 3.7%, con un intervalo de cobertura al 68% de entre 2.9% y 4.5%. La amplitud muestra por qué una estimación puntual difícilmente basta para clasificar la postura monetaria.

La incertidumbre no termina ahí. El estudio de St. Louis documenta que la estimación implícita en el SEP permaneció prácticamente inmóvil entre 2019 y 2023, mientras varias medidas alternativas se movían. También encuentra que tiende a ajustarse hacia el promedio de esas medidas con cierto rezago. La neutral, al menos bajo esta comparación, no siempre anticipa los cambios: también los sigue.

Que la estimación cambie no es un defecto. Una r* que nunca se revisara sería difícil de defender ante transformaciones en la productividad, el ahorro o la inversión. Tampoco significa que la Fed deba fijar su tasa exactamente en ese nivel: una inflación elevada puede justificar una política restrictiva.

El problema aparece cuando una variable tan incierta se utiliza para determinar con aparente precisión cuánta restricción existe en cada momento. Si la referencia se ajusta con rezago, su distancia respecto a la tasa observada puede reflejar tanto la postura monetaria como las limitaciones de nuestro conocimiento.

Para los mercados, la diferencia no es académica. Una tasa de 4% parece claramente restrictiva frente a una neutral de 3.2%, lo que podría alimentar expectativas de futuros recortes. Si la neutral fuera más elevada, la lectura sería distinta. Las implicaciones alcanzan los rendimientos de los bonos, el costo de financiamiento y la valoración de los activos.

EL DEBATE ADQUIERE OTRA DIMENSIÓN CON KEVIN WARSH
El presidente de la Fed se abstuvo de presentar su propia proyección en el SEP por segunda ocasión consecutiva. En Jackson Hole, el 28 de agosto, había cuestionado la utilidad de ofrecer orientación anticipada sobre decisiones futuras: las expectativas pueden anclarse a proyecciones previas y convertir pronósticos inciertos en compromisos implícitos.

Su posición cuestiona una premisa que ha orientado la comunicación de los bancos centrales durante décadas: que una mayor transparencia sobre las decisiones futuras ayuda a anclar expectativas y mejora la transmisión monetaria.

La guía prospectiva cobró especial importancia tras la crisis de 2008, cuando las tasas cercanas a cero limitaron el margen de acción. Warsh considera que su uso habitual ha sobrevivido a las circunstancias que lo justificaron. No rechaza la transparencia, sino la idea de que más orientación necesariamente produce mejores resultados.

Pero su crítica plantea una pregunta incómoda: si la incertidumbre justifica limitar la orientación sobre las tasas futuras, ¿no debería aplicarse el mismo criterio a la neutral? Esta tampoco es observable ni estable. Sin embargo, su incertidumbre sigue siendo mucho menos visible que su estimación puntual.

La Fed no necesita abandonar la tasa neutral. Necesita comunicar mejor sus límites: no solo publicar un valor central, sino mostrar la incertidumbre que lo rodea y explicar bajo qué condiciones podría cambiar. Eso permitiría distinguir entre lo que el banco central sabe, lo que estima y aquello a lo que realmente se compromete.

En un contexto de elevada incertidumbre, parece que la discusión que comienza a abrirse no es si la Fed —y el resto de bancos centrales— debe ser más o menos transparente, sino qué significa ser transparente cuando algunas de las variables que orientan sus decisiones no pueden observarse y solo pueden estimarse